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　　石油相关收入占政府预算的很大一部分口袋原油官网环球石油和自然气行业的债务总额约为2.5万亿美元，是2006年合的两倍半。近期，这给代价走势带来了新的变数。与其他由资产价钱敏捷下跌激发的紧缩事项形似，

　　自2014年中期从此，原油代价正在四年来继续彷徨正在100美元驾驭的史书高位后大幅下跌。即使估计这将提振环球家庭收入和企业利润，但合于油价下跌对各邦经济前景的影响，一场激烈的申辩仍然伸开。

　　有助于阐明这一题目的一个新要素是石油行业的高债务秤谌。石油和自然气行业的债务延长了两倍半，从2006年的约1万亿美元加众到2014年的约2.5万亿美元。因为油价是支柱这些债务的标的资产价钱的代外，其近期下跌或者已导致宏伟的财政压力，并激发总共行业的紧缩。要是调理选用加众方今或异日石油贩卖的外面，则或者会加剧油价下跌。同样，要是偿债需求导致产量降落延迟，那么更低的油价或者会更慢地平均供求联系。

　　更普通地说，评估油价下跌的宏观经济影响变得越发繁杂。由此导致的血本付出降落看待欠债更众的公司而言将更为强烈，全盘公司信贷情况的收紧将挽回债务融资的投资高潮。正在邦有石油公司的债务发行鼓舞了利润向政府搬动的邦度，油价下跌对财务的影响将越发急急。

　　本专题研究了石油与债务之间的合联。其结构构造如下：第一局限磋商近期油价下跌的情形；第二局限记实石油临盆及干系行业的杠杆率上升情形；第三局限判辨了正在高债务靠山下石油公司对油价下跌的反响；第四局限研究了油价暴跌的更普通的经济和金融影响；末了一局限是结论。

　　正如代价突变时大凡产生的情形雷同，评论员和计谋协议者抢先恐后地为近期油价下跌寻找合理的诠释。美邦石油产量的强劲延长是诠释的紧急构成局限：自2009年头从此，美邦石油产量延长了70%以上，相当于每天近400万桶，个中大局限延长来自页岩油。然而，总体而言，石油产量的延长速率并非万分疾。代价下跌也正在肯定水准上归因于需求侧的进展：亚洲和欧洲经济延长放缓，低重了方今和预期的异日石油消费（合于供求趋向的细致判辨，参睹IEA（2015））。

　　然而，临盆和消费的改变宛如亏损以一律诠释油价暴跌。自2014年中期从此，对石油产量和石油消费延长确当前推测与之前的预测险些没有误差（图1，左图）。这与1996年和2008年两次形似的油价下跌工夫造成了显着比较：这些工夫石油消费量大幅降落，而正在1996年，石油产量有所增加。固然迩来的石油产量和消费数据是可能被修订的推测值，但其他大宗商品代价和工业临盆没有大幅降落也解释，油价下跌并非因为石油消费量的大幅降落（这尚未反响正在数据中）。相反，自2014年中期从此油价下跌的峻峭水准以及万分大的单日代价下跌的鸠合映现，让人联思到资产商场，其动态不只反响了商场介入者对基础面预期的变动，还反响了限制企业应对步调的财政限制。

　　合于对基础面的预期，正在欧佩克于2014年11月决议为应对油价下跌而坚持产量秤谌之后，总共期货弧线上的代价均下跌。正在欧佩克聚会之后的两周内，历久期货代价（此前正在现货代价下跌时间继续相对宁静）下跌了约15美元（图1，右图）。评论员以为，这是因为供应前提的不断变动导致对平衡代价的预期产生了变动。石油商场介入者明白将欧佩克的决议视为一个信号，解释正在非欧佩克产量敏捷延长的情形下，欧佩克不再盘算充任摇动临盆邦。

　　合于财政限制，代价下跌的靠山是石油临盆商的债务秤谌要高得众。与房地产商场形似，当杠杆化行业的标的资产价钱下跌时，代价下跌带来的压力会导致紧缩——比方，试图出售更众支柱债务的资产。石油不是房地产，但形似的对冲等动作或者会对标的资产施加特殊的下行压力。本文的其余局限将更细致地研究石油行业杠杆率大幅上升的机制，以及当杠杆率先导降落时所开释的力气。

　　投资者越来越首肯接受以石油储蓄和收入举动典质的放贷，这使得石油公司可以正在债务秤谌因宽松钱币计谋而集体上升的工夫借入大方资金。自2008年从此，石油行业的公司既从银行借钱，也正在债券商场上借钱。石油和其他能源公司发行的债务证券远远领先了其他行业的大方发行总额（图2，左图）。石油和自然气公司未偿债券从2006年的4550亿美元加众到2014年的1.4万亿美元，年延长率为15%。能源公司也从银行大方借钱。2014年，对石油和自然气行业的银团贷款推测为1.6万亿美元，比2006年的6000亿美元年均延长13%。

　　总体而言，能源公司债务的延长速率以至领先了其他行业。石油和其他能源公司发行的债务约占美邦紧要投资级和高收益债务指数的15%，而五年前这一比例还不到10%。

　　新增借钱的很大一局限来改过兴商场经济体（EMEs）的邦有大型归纳石油公司。从2006年到2014年，俄罗斯公司借钱总额（银团贷款和债务证券）的年延长率为13%，巴西公司为25%，中邦公司为31%。其他新兴商场经济体公司的借钱每年延长17%。新兴商场经济体公司杠杆率的上升与美邦范围相当的大型公司杠杆率的宁静造成了比较（图2，右图）。这些新兴商场经济体公司具有大方的现有产量，是以也有大方的收入。正在很众情形下，它们的借钱与向其主权全盘者付出的大额股息同时产生。是以，它们的动作形似于其他行业的大型现金裕如公司，这些公司欺骗邦际商场上万分宽松的借钱前提来抬高股本回报率。

　　美邦石油公司也大方借钱。它们约占未了偿银团贷款和债务证券的40%。这些债务大局限是由较小的公司发行的，万分是那些从事页岩油勘测和临盆的公司。原形上，固然大型美邦石油公司的债务总额与资产的比率基础坚持褂讪，但其他美邦临盆商（搜罗范围较小的页岩油公司）的这一比率均匀险些翻了一番。这些公司大方借钱，以资助产能扩张，况且往往是正在运营现金流为负的靠山下实行的。原形上，页岩油投资正在石油干系投资的延长中占了很大一局限。自2000年从此，石油和自然气公司的年度血本付出实质延长了一倍众，2013年抵达近9000亿美元（IEA（2014））。

　　油价下跌和杠杆率上升的连合或者导致石油干系公司面对财政压力。起首，油价支柱着这些公司债务的资产价钱。代价下跌往往会低重剩余才略，加众违约危险，并导致融资本钱上升。原形上，能源高收益债券的利差从2014年6月的330个基点的低点增加到2015年2月的800众个基点，远高于高收益债务总体的增幅（图3）。其次，油价下跌会削减与方今产量干系的现金流，并加众活动性欠缺的危险，正在这种情形下，企业无法付出息金。

　　这种压力或者会以两种紧要体例影响公司对油价下跌的反响。第一种是调理投资和临盆。要是很大一局限投资是由债务融资的，那么更高的本钱和更端庄的贷款前提或者会加快血本付出的削减。欠债累累的公司以至或者被迫出售资产，搜罗权柄、厂房和开发。合于临盆，高杠杆临盆商或者会试图坚持以至加众产量，纵使正在油价下跌的情形下也是如斯，以便坚持活动性，并餍足息金付出和更端庄的信贷前提。其次，债务秤谌高的公司面对更大的压力，须要通过正在衍生品商场上出售期货或购置看跌期权来对冲其高震撼性收入的危险敞口，从而避免油价进一步下跌时映现公司窘境或停业。

　　这些反响对油价动态的总体影响是双重的。一方面，减少石油公司的血本付出（或揭橥减少血本付出）将通过（预期）异日供应削减而推高油价。资产出售该当对代价没有影响。另一方面，要是财政限制使产量坚持高位，并导致异日产量的对冲加众，那么石油贩卖的加众将放大代价下跌。正在异常情形下，方今和异日石油贩卖加众的下倾供应反响（越跌供应越众）或者会放大油价的初始下跌，并迫使进一步去杠杆化。评估这种供应加众正在方今商场低迷时间或者阐发的效用是一个人会性题目，将正在本节的其余局限加以磋商。

　　石油血本付出和产量的最新进展宛如与上述反响同等。很众公司仍然揭橥将血本付出减少30%以至50%。现有产量现金流较少、现有高债务息金付出较大的公司，正在为不断投资融资方面将受到最景象部。万分是，看待范围较小的美邦公司，搜罗很众页岩油公司，血本付出已大大领先石油贩卖的现金流（图4，左图）。原形上，近几个月来，美邦页岩油钻井平台数目快速降落。

　　3.策动伎俩为方今原油库存秤谌除以迩来边缘均匀的炼油厂原油参加量（举动需求的代外）。深（浅）灰色周围显露2009-13年（1984-2013年）相应日历周的最小值和最大值。

　　与此同时，石油产量已经强劲。正在美邦，因为产量延长和需求略有疲软，近几个月来对石油库存的推测已大幅加众（图4，右图）。因为现有油井纵使正在代价下跌的情形下也会络续临盆，由于它们有大方的固定本钱和较低的边际本钱，是以产量大凡会滞后于代价下跌做出反响。然而，即使页岩油井寿命短，但钻井平台数目削减与产量不断强劲相连合，或者反响出临盆商更遴选性地开采高产油井，以餍足现金流需求。

　　更值得留神的是，石油临盆商加众对冲宛如与近期油价下行压力相合。“商家”正在美邦商品期货来往委员会（CFTC）讲演的有结构衍生品商场上的空头头寸（这是对冲勾当的代外）自2014年8月从此加众了约7000万桶。图5的左图绘制了空头头寸加众与油价变动之间的联系。正在2010年1月至2014年5月油价相对宁静的工夫，这种联系略微呈正干系（但不具有统计学意思），但正在2014年6月之后转为负干系。况且，与2008年油价下跌的早期阶段（当时回归线的斜率也为负）比拟，这种联系正在迩来一段时辰内具有统计学意思。自2014年7月从此，临盆商正在期货商场上出售了更众石油，而此市价格却鄙人跌——也便是说，供应反响呈下倾趋向。这很或者反响了杠杆的效用，即使须要更深远的探索来确定是否是杠杆诠释了与2008年的不同。

　　有结构衍生品商场上的头寸持有情形仅供应了石油临盆商对冲的局限情形。临盆商还依赖掉期来往商供应的定制衍生品合约（场酬酢易（OTC）合约）实行对冲。有少许（即使是间接的）证据解释，过去几年，临盆商越来越众地通过掉期来往商实行对冲。2007年至2012年间，CFTC讲演的商家空头头寸的变动大致跟踪了石油产量的变动（图5，右图），这解释对冲与开采勾当坚持同步。比拟之下，2013年产量的激增（紧要是美邦页岩油）并没有与CFTC数据中商家空头头寸的加众相配合。相反，掉期来往商的空头头寸险些翻了一番（图6，左图）。然而，正在2014年中期油价下跌时间，掉期来往商的空头头寸快速降落。

　　每周数据（油价的五日转移均匀线%置信秤谌下具有统计学意思；虚线显露没有统计学意思。

　　正在纽约贸易来往所来往的WTI轻质低硫原油的期货和期权空头未平仓头寸，单元为百万桶。

　　掉期来往商空头头寸的这些变动激发了人们对石油衍生品商场或者产生的更普通变动的疑难，这些变动或者影响了对冲的可用性和本钱。掉期来往商是石油衍生品生态编制的紧急构成局限。它们搜罗特意的商品来往商（搜罗少许大型石油临盆商的营业隶属公司）以及紧要银行的子公司。后者中的少许反过来又是商品投资产物（如来往所来往基金（ETF）和协同基金）的紧要供应商。对能源维持的投资产物的需求与临盆商的对冲需求自然配合。这种情形跟着2013年能源投资产物先导流出而产生了变动（Barclays（2015）），这或者迫使掉期来往商通过正在公然商场上持有空头头寸来补充其相看待临盆商的危险敞口。

　　末了，石油衍生品商场的活动性或者仍然恶化。金融危境后，金融中介机构为应对商场压力和更端庄的拘押而低重了做市才略（Fender和Lewrick（2015））。况且，与其他做市商雷同，商品掉期来往商将正在震撼性加众时削减头寸（图6，左图）。石油衍生品来往也不不同，见面对这种“好天活动性”退出带来的危险。

　　正在纽约贸易来往所来往的WTI轻质低硫原油的期货和期权空头未平仓头寸，单元为千份合约。

　　巴西、保加利亚、智利、中邦、哥伦比亚、捷克共和邦、爱沙尼亚、香港万分行政区、匈牙利、冰岛、印度、印度尼西亚、韩邦、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、新加坡、斯洛文尼亚、南非、泰邦、土耳其和委内瑞拉的总和。

　　上一节研究了高债务秤谌怎样影响临盆商对油价下跌的反响。固然远非结论性的，但有少许证据维持如此一种概念，即杠杆正正在影响石油临盆商的临盆和对冲计划。与此干系的是，合于石油行业债务对金融体例和更普通经济的影响，存正在更普通的题目。

　　从商场运作和金融宁静的角度来看，石油行业巨额未偿债务使人们合怀这些债务是怎样中介的。银行和债券商场都正在向石油干系公司供应信贷方面阐发着紧急效用。

　　合于银行，坊间证据解释，危险规避与典质资产价钱快速降落的其他事项形似。万分是，据报道，美邦银行已减少对页岩油公司的短期信贷额度，或条件供应特殊的典质品。

　　也许更紧急的是历久固定收益投资者的动作。因为可以正在短期内汲取牺牲，债务证券的历久投资者大凡被以为是对金融商场的宁静影响。然而，迩来的体会解释，纵使是历久投资者对牺牲的经受才略也有限，而且或者会参与任何掷售狂潮。要是投资者试图低重其投资组合的危险，那么石油公司债务的掷售或者会伸展到更普通的公司债券商场。石油和自然气公司的债务占异日赎回的很大一局限，这一原形突显了该行业进展对总共编制的潜正在干系性（图6，右图）。

　　石油行业的高债务秤谌也使对油价下跌的宏观经济评估繁杂化，起码有三个因由。起首，高杠杆对石油行业血本付出的任何放大效应都或者对其他行业的投资爆发连锁反响。正如Banerjee等人（2015）所磋商的，不确定性和预期剩余才略是投资的紧要决议要素。是以，石油行业的紧缩或者会影响能源干系行业的前景和付出，也会影响急急依赖石油临盆的经济体或区域其他行业的前景和付出。

　　其次，油价暴跌对政府财务收入的影响或者很大。正在少许邦度，石油干系收入占政府预算的很大一局限，而油价下跌给高杠杆的邦有石油公司带来的财政压力将对政府付出施加更急急的财务局部。少许邦度通过签定正式的对冲来往来对冲其财务答允。比方，墨西哥的石油收入宁静基金（FEIP）有一个鲜明的对冲谋略，运用石油期权合约一年。然而，要是对冲正在油价回升之前到期，财务收入将面对压力。末了，少许新兴商场经济体的石油公司宛如加众了杠杆，以便为向政府付出股息供应资金（图4，左图）。坚持此类付款的本钱已变得高得众。

　　第三，油价暴跌与汇率变化之间存正在潜正在的互相效用。如前所述，石油行业的很众公司长短美邦公司（大凡是新兴商场经济体），但它们仍以美元借钱。就石油收入以美元计价而言，其现金流中的钱币错配或者小于其他行业。即使如斯，与郁勃经济体的石油公司比拟，位于新兴商场经济体的石油公司或者被以为危险更大，而且觉察获取新的外币借钱越发困穷。鉴于新兴商场经济体的石油公司正在过去十年中大幅加众了借钱，它们或者万分容易受到信贷情况收紧的影响。

　　本文研究了油价与石油公司高债务秤谌之间的互相效用。有少许证据解释，较高的杠杆率影响了石油临盆商对较低代价的反响，并最终影响了油价动态。石油行业的杠杆率也使对油价下跌的宏观经济影响的评估繁杂化。

　　很众探索结果是摸索性的，量化所磋商机制的金融和宏观经济意思依然是异日探索的课题。即使如斯，磋商卓绝了两个与能源行业以外干系的题目。

　　起首，石油与债务之间的联系阐发了金融体例中不休变动的危险。敏捷上升的杠杆率正在非金融企业部分爆发了危险敞口，这些危险敞口或者会正在环球金融体例中搬动。同样，杠杆率的上升也使得支柱债务的资产商场活动性变得越发紧急。这两个进展都夸大须要更好地认识商场和中介机构的运作、动作和互相效用。

　　其次，石油行业债务的积蓄供应了一个例子，阐发高债务秤谌怎样导致部分商场与更普通的经济之间爆发新的合联。正在评估油价下跌的经济影响时，须要探讨到这种互相效用。